观察：金融时报：货币信贷增速放缓不意味着经济走弱

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7月12日，人民银行公布了上半年金融统计数据。其中，6月末社会融资规模存量395.11万亿元，同比增长8.1%。6月末人民币各项贷款余额250.85万亿元，同比增长8.8%。

这一数据也与今年以来金融统计数据整体趋势基本一致。对于如何理解今年以来总量指标增速的放缓，市场有多种解读。在笔者看来，淡化总量、重视质效是大势所趋。

首先，货币信贷增速放缓不意味着经济走弱。有市场研究表明，2015年前，我国狭义货币(M1)与工业增加值增速的同期相关系数接近50%，但2015年后降至15%。随着近年来货币供应量、社会融资规模、人民币贷款等金融总量的持续高增长，金融总量增长对GDP的边际带动效应趋于下降。简单观察金融总量增速，已经不能全面、真实地反映金融支持实体经济的成效。从国际经验来看，欧美发达国家历史上也存在多个时期，货币供应量与实体经济活动的变动方向不一致。例如，20世纪八九十年代，美国M2增速持续震荡，从约5%下行至接近零，但同期实际GDP增速整体保持5%左右;欧元区M3增速也在2023年多月出现负值，但其经济活动仍总体呈恢复、扩张态势。

其次，盘活存量对金融支持实体经济的意义更大。新增贷款不能反映信贷对实体经济的支持全貌，存量贷款也同样发挥了重要作用。 从支持实体经济的效果看，贷款到期收回后可以腾挪新的额度投向其他高效领域;转让和核销的不良贷款也没有消失，仍然在实体经济中发挥作用。更重要的是，通过将贷款从低效领域腾挪出来投向金融五篇大文章等重点领域和薄弱环节，能够提高资金使用效率，更好支持经济高质量发展。

再次，一味追求金融总量增长难度较大，还可能产生资金空转等“副作用”。当前，我国的社会融资规模、M2余额已分别突破390万亿元、300万亿元，人民币贷款余额也超过了250万亿元，存量金融资源都处于高位，要保持新增量高速增长难度越来越大。尤其是在有效需求不足的背景下，继续要求作为社会融资规模主要组成部分的贷款总量高速增长并不现实，一味求量反而可能加剧资金空转等各种虚增问题。在“规模情结”影响下，企业行为出现变异，“脱离主业搞金融”的情况较为突出。另外，此前一些地方政府和金融机构存在利用存贷款“冲时点”的现象，反而助长了企业的资金空转和银行之间的恶性竞争，对经济发展也没有实际效益。

最后，货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均有减弱。从可测性看，金融创新迅速发展，传统货币层次间的流动性差异逐渐被模糊，不同货币层次间转化的速度加快，狭义货币和广义货币的定义和统计面临挑战。从可控性看，移动支付等金融科技发展使央行投放现金的途径和数量不断变化，测算现金需求量难度上升;银行存款随时随地向非银机构的类货币产品分流，削弱了央行控制基础货币的能力;新金融业态发展也增大了货币乘数的波动性。从与实体经济的相关性看，货币供应量增速高或低不能准确反映实体经济的真实需求。当前，随着房地产等重资产行业深度调整，对增量资金的需求显著减少;高技术制造业、轻资产服务业在经济增长中的贡献度不断提升，但对信贷资源的依赖度并不高。

当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点继续放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律，需要逐步淡化对金融总量指标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。